銀行間市場隔夜回購成交量攀升至歷史新高說明了什么？

本周銀行間市場質押式回購成交量高位運行，周四隔夜回購成交量攀升至7.29萬億元的歷史新高。市場人士表示，跨月后銀行間市場資金面相對寬松，機構“加杠桿”用更低的資金成本“借短投長”博取息差收益，導致質押式回購的成交量及債市杠桿率居高不下。銀行間市場資金面相對寬松，資金成本較低5月以來銀行間市場資金面轉為寬松，資金價格多數下行，DR007利率（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）持續低于政策利率水平。此外，近期銀行存款利率有所下調，銀行體系信貸投放偏弱，市場對國內經濟復蘇力度的擔憂仍存，加之海外金融風險揮之不去，多因素共振令債市多頭情緒高漲，債市杠桿率維持高位運行。不過光大證券固收首席分析師張旭認為，當前投資者適當多加杠桿增厚回報無可厚非，但過度“滾隔夜”加杠桿的做法不可取。杠桿操作所能帶來的收益是相對有限的，但在資金市場出現波動時，每日隔夜品種到期續借的壓力便會凸顯，此時融資瓶頸所造成的損失又是相對較大的，對于融資能力偏弱的賬戶更是如此。張旭并表示，回購成交量大并不意味著資金淤積于金融市場。衡量資金在銀行體系淤積程度應看超儲率的高低，而不是質押式回購的成交量以及杠桿率。雖然過去幾年以來回購成交量有所放大，但金融機構的超儲率并不高，且大體上呈現出下降的趨勢。他指出，貨幣政策應盡量將DR007等關鍵的資金市場利率的彈性控制于合理水平。如果DR007的波動率過高，那么波動所形成的噪音便會影響市場參與者對于貨幣政策取向的觀測，同時也不利于貨幣市場、債券市場交易的精細化定價。因此，貨幣政策不宜為了抑制回購杠桿而主動增加資金市場利率的波動。中下旬資金面擾動因素仍存市場人士表示，考慮到5月政府債券供給規模或將增大，疊加5月是制造業中小企業延緩繳稅截止到期高峰月，因此中下旬對銀行間市場資金面擾動的因素仍存。信達證券固收首席分析師李一爽預計，5月超儲率或略降至1.5%，但仍略高于往年同期均值。由于央行回歸傳統的政策框架，在超儲率維持中性偏高的狀態下，5月資金面整體仍將延續寬松基調，DR007均值仍在2%左右，隔夜利率均值仍然相對偏低。考慮非銀機構杠桿率仍然偏高，資金面在稅期、跨月等一些重要時間節點可能波動仍存，很難出現穩定的寬松狀態，央行目前仍然掌握著調控資金面的主動權。貨幣政策仍需為穩增長提供合理適宜的流動性環境民生證券固收首席分析師譚逸鳴認為，就當下經濟金融修復狀態而言，目前貨幣政策仍需保駕護航，為穩增長和寬信用提供一個合理適宜的流動性環境。一方面，當前經濟處于回暖區間，但內生修復動能仍不足之下，后續回暖持續性仍待進一步觀察。4月底中央政治局會議也指出，當前經濟好轉是恢復性的，內生動力和需求仍不足，恢復和擴大需求是回暖關鍵，此外經濟轉型升級面臨新的阻力；針對于貨幣政策，延續強調“精準有力”，同時強調發揮合力作用。另一方面，實體融資需求修復也仍存不確定性，預計短期內貨幣政策出現進一步超預期“大動作”的概率較低，但也不存在轉向基礎，后續邊際變化的關鍵仍在于寬信用進展。浙商證券宏觀經濟李超團隊指出，4月末政治局會議對貨幣政策定調是“穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力”， “精準有力”更加強調貨幣政策的結構性發力，即精準滴灌、定向支持。預計二季度貨幣政策將以結構性調控為主，再貸款仍將發揮主導作用。由于下半年經濟下行及失業壓力均可能加大，降準體現穩增長保就業訴求，8月起MLF到期量較大，可能有降準時間窗口。對于降息，預計美聯儲可能在四季度進入降息周期，中美兩國基本面差，疊加貨幣政策差收斂，我國將出現國際收支、匯率改善機會，貨幣政策寬松空間進一步打開，形成降息預期。新京報貝殼財經記者 張曉翀編輯 徐超校對 柳寶慶